运作上证380ETF 面临的挑战和解决思路
系统选取了从2005 年1月初至2010 年10 月初的指数数据。上证380 指数累计收益率达到387%，同期代表上海市场的上证180 指数为184%、上证中盘指数为272%，而跨市场的沪深300 指数收益率为218%。上证380 指数约有260 只成份股与上证小盘指数重合，但是上证380 指数突出了公司的基本面和成长性，更加具有投资价值。上证380指数的选样方法兼顾了传统市值加权的方法，同时引入了营业收入增长率、净资产收益率、成交金额等财务指标，具有先进的投资理念、明晰的特点和较好的增长潜力。可以看出，因为成份股选择和指数编制方法上的优势，上证380 指数表现出良好的收益性。2、行业分布较为均衡上证380 指数的行业分布较为均衡，目前的行业权重分布如下表：行业
权重
股票个数 行业
权重
股票个数机械设备 11.76% 41
黑色金属
2.95% 13医药生物 11.75% 39
电子元器件2.87% 9化工
8.55%
34
信息设备
2.72% 11商业贸易 8.44%
33
综合
1.90% 9交通运输 7.13%
32
采掘
1.58% 5交运设备 6.31%
20
农林牧渔
1.47% 8建筑建材 5.91%
22
房地产
1.34% 9食品饮料 5.50%
14
纺织服装
1.27% 7公用事业 4.98%
25
餐饮旅游
1.17% 6信息服务 4.40%
16
家用电器
0.65% 3有色金属 3.80%
10
金融服务
0.24% 1轻工制造 3.30%
13二、运作上证380ETF 可能遇到的挑战和解决思路尽管由于上证380 指数成份股数量较多，可能会在ETF 净值折算比例、最小申购赎回清单的规模等方面，给运作上证380ETF 带来一定的挑战，但这些问题都可以在实践中妥善解决。1、成份股数量上证380 指数有380 只成份股，成份股数量将是目前ETF 中最多的。但是，经过我们的初步研究，380 只成份股虽然会增加一定投资管理工作量，但是并不会妨碍ETF 的运作。基金公司的指数化投资团队和流程完全可以应付380 只股票的指数化投资。目前基金业已经有不少沪深300 指数基金和中证500 指数基金，指数成份股数量分别为300 只和500 只，投资运作情况均非常平稳。而跨市场的沪深300指数经过基金业的深入论证，也具有可行性并即将推出。基金公司的申购赎回清单制作系统能够满足380 只成份股申购赎回清单的制作。目前基金公司的申购赎回清单制作流程采用的是高度自动化、尽量减少手工操作环节的思路。基金经理及基金经理助理导入成份股权重文件和股票停复牌数据，系统自动根据数量化算法生成PCF 清单文件，随后自动化进行校验，保证清单主要逻辑关系的正确性。上证380ETF 成份股数量与目前上海单市场ETF 相比，确实会增加基金的工作量，主要表现在每日股票停复牌数据的手工导入环节。由于目前上证所采用传真形式发送停复牌信息，成份股数量的增加无疑会增加手工处理的工作量和风险。但从另一角度看，因为成份股数量的增多，相应的个股权重最大不过1%，因此，停复牌信息相比其他ETF 基金，重要性反而有所降低。目前上海市场ETF中成份股最多的是具有180 只成份股的上证180ETF，与之相比，上证380ETF 的成份股数量大大增加，为更加有效的传输停复牌信息，保障ETF 清单的安全制作，建议将来在条件许可时，可以考虑采用电子化方式发送停复牌信息。2、ETF 净值折算比例目前上证380 指数在4000 多点，就份额净值折算来讲有三种思路:按照1：1000 折算，折算后份额净值4.0 元左右。这种折算模式是目前市场上普遍的做法，但是折算后份额净值较高，不利于中小投资者的营销推广。按照1：10000 折算，折算后份额净值0.40 元左右。这种折算模式是南方小康ETF 采用的模式，从运作结果来看，有利于吸引中小投资者。由于二级市场交易价格最小单位是0.001 元，每一个档位的价差相当于0.24%，理论上对套利等会有一定负面影响。但是从小康ETF 上市后一段时间的运作来看，换手率并没有受到上述因素的显著影响，换手率保持在2%以上，甚至明显高于同期发行的上证所其他ETF。按照1：5000 折算，折算后份额净值0.80 元左右。这种模式是深证100ETF 在近期采用的模式，考虑了二级市场交易，但是净值和指数点位的比较不够直观，实际效果有待市场的进一步检验。3、最小申购赎回清单的规模上证380 指数成份股的权重比较分散，个股停复牌和异动对指数的影响相对较小，非常有利于指数化投资。但是当个股权重较低时，如果有个别股票价格较高，可能会造成个股在申购赎回清单中自然权重对应的股票数量较低，在进行取整到100 股的过程中容易产生较大的误差和潜在的赎空风险。从控制误差和赎空风险的角度考虑，根据ETF 运作的经验，申购赎回清单中个股自然权重的股数在70 股以上时一般情况下非常安全，50 股附近时相对比较安全，但是需要密切注意赎回的数量，尤其是上市初期和市场剧烈波动时的赎回情况。根据上述基本判断，我们估算了最小申购赎回清单的规模。假设指数点位4130.08 点，采用1:10000 的折算比例，折算后基金份额净值0.4130 元。当最小申购赎回单位为1000 万份时，篮子市值约413 万元，此时自然权重股数最小的两只股票分别为宝信软件98 股，上柴股份52 股，从申购赎回的角度讲完全可以满足需要。由于目前市场上ETF 基金申购赎回单位对应的市值均不超过约250 万元，如果进一步压缩最小申购赎回单位数量到500 万份时，仍然可以满足申购赎回的需要，可以承受当天赎回1/4 份额的冲击。最小申购赎回单位 1000 万份 500 万份 200 万份申购赎回单位市值 413 万元 207 万元 83 万元宝信软件股数 98 46 19上柴股份股数 52 26 11当最小申购赎回单位200 万份时，为了保障赎回的安全，防范赎空风险，可以采用提高上柴股份、宝信软件等持股比例的做法或在申购赎回清单中将其设为“必须现金替代”。如将持股数量提高100%时可以应付22%的份额赎回。此时投资组合中上柴股份的权重将增加0.0224%，假设极端情况下，上柴股份与上证380指数的走势偏差达到10%，由此带来的跟踪误差将是0.2BP，不会对跟踪指数造成影响。
